優先清算權條款的解讀
| 一、常見的優先清算權條款約定內容 投資人在進行投資時，通常會要求企簽署類似于這樣的條款： “標的公司進行清算時，投資方有權優先于原股東以現金方式獲得標的公司剩余財產的分配；在標的公司沒有足夠現金資產的情況下，投資方有權優先于原股東以非現金方式獲得剩余財產的分配。在投資方獲得分配的剩余財產金額不低于其投資價款之后，標的公司的剩余財產方可按照原股東及投資方的持股比例進行分配。原股東、實際控制人、標的公司應確保投資方的上述權利獲得充分保障，并承擔連帶責任。” 二、常見的優先清算權條款類型 常見的該條款的約定內容源于美國風險投資示范合同，該示范合同確定了三種優先清算權的約定方式，該三種方式在國內股權投資之中也得到了廣泛的適用，這三種條款分別是： 第一種：不參與分配權優先權條款 即優先權股東在行使優先權后，不再將優先股轉化為普通股參與到普通股股東分配中。 第二種：完全參與分配權優先權條款 即優先權股東在行使優先權后，優先權股東持有的優先權股權還有權轉化為普通股參與到普通股股東分配之中。 本文始提供的示范條款極為該種完全參與分配權優先權條款。 第三種：附上限參與分配權優先權條款 即優先權股東在行使優先權后，優先權股東持有的優先權股權繼續可以轉換為普通股參與到普通股股東分配之中，但是當優先權分配+普通股股權分配達到特定金額后，優先權股權將停止參與分配，剩余公司股權價值將由普通權股東按比例進行分配。 三、優先權條款在國內適用的對象 優先權條款，是把公司股東持有股權分為優先權股權和普通權股權，基于我國有限責任公司支持同股不同權，但股份公司要求同股同權，并不支持同股不同權，因此優先權條款僅僅適用于有限責任公司。 同樣，優先權條款在有限責任公司進行股改轉化為股份有限公司時，該類約定條款則自動失效。 四、優先清算權的解讀 優先清算權，是可以在公司清算時優先分配公司資產的權利，而且在投資條款之中，經常會要求原股東、實際控制人承擔連帶的責任。 通過這樣的合同約定方式，可以把這個“優先清算權”的權利理解為一種債權，即無論清算時公司的資產情況如何，投資人就其投資金額都可以獲得一份兜底的具備固定回報率性質的回報，這個回報根據合同約定的方式可以是：一倍投資額+利息、雙倍投資額、三倍投資額等各種約定方式。 而三種不同類型的約定條款，不參與分配、參與分配、附上限參與分配三種，差別主要在于債權性質的優先權在行使以后是否還有權繼續按照股權比例參與股權分配、參與分配的情況是完全等同于普通股還是附帶金額上限。 而最常見的參與分配優先權條款，最簡單可以把這一類條款（）理解為投資人通過這一條款獲得了目標企的一個債權+一個股權，實現了固定收益回報和浮動收益回報的雙豐收。 五、優先清算權的觸發條件 優先清算權的觸發條件只有一種情況，就是企發生了清算。 而清算本身包括了很多情形，常見的包括三大類： 一是公司終止營的情況，包括注銷解散清算、公司破產清算； 二是公司重大資產出售的情況，包括公司出售、轉讓全部的或者核心的資產； 三是公司股權并購清算，即公司多數股權發生轉讓、并購的情況。 六、優先清算權的價值 一是對投資人的價值。 對投資人而言，通過優先權條款的約定，很大程度上保障了投資款項的固定回報，且在固定回報基礎上可以獲得相應比例的普通股分配權，也就是優先權兜底，普通股博取收益，實現了風險規避和逐利的雙重目的； 二是對企的價值。 這類條款雖然單純從條款上是不利于企及企主的，加重了企和企主的責任，但實際在投融資的商務洽談之中，通過優先清算權可以在企融資估值之中爭取更高倍數的PE值，一般來說有優先清算權的情況下PE水平可以提升到50%左右，即假如沒有優先清算條款可能只能給到10倍的PE，但有優先清算條款則可以爭取15倍的PE。 七、優先清算權對企的風險 在企發生并購的情況下，經常會關注企的出售價格，創始人持有股權比例，比如時下的熱點當當在出嫁亞馬遜、百度、騰訊未果后又傳出新聞擬整體賣給海航，我們會關注到當當李國慶還能剩下什么？ 實際上因為過程中企債務以及優先清算權的存在，創始人股東往往并不能在并購之中獲得很高的收益。 但因為過程中企債務以及優先清算權的存在，創始人股東往往并不能在并購之中獲得很高的收益。 比如：A是甲公司的創始股東，持有100%股權； B是甲公司的第一輪融資股東，甲公司第一輪融資投后估值1億，B投資2000萬，獲得2倍的參與分配優先清算權，投后A持股80%，B持股20%； C是甲公司的第二輪融資股東，甲公司第二輪融資投后估值5億，C投資1億，獲得2倍的參與分配優先權，投后A持股64%，B持股16%，C持股20%。 后因為甲公司后續IPO受阻且市場競爭激烈，去除債務后擬作價3億元整體股權并購出售予上市公司。 那么，就3億元并購款： 第一步要扣除B的優先權利2000萬*2倍=4000萬，剩余2.6億； 第二步要扣除C的優先權利1億*2倍=2億，剩余6000萬； 第三步按照持股比例進行分配，A持股64%，乘以剩余的6000萬，僅能分配3840萬。 由此，公司3億元凈值進行股權并購，創始股東持股64%的情況僅僅能分配到3840萬，分配比例僅為12.8%。 這就是優先清算權帶來的后果，而實踐之中的并購，還會涉及到多輪投資人、并購時的債務清償、實際控制人的個人擔保等等種種因素，因此創始投資人在并購之中的分配比例極可能會大幅度降低。 比如同樣這個例子中，如果并購價格為2.5億，則剩余普通股分配金額僅僅為1000萬，創始股東僅僅能分配到640萬，分配比例僅為2.56%； 同樣這個例子中，如果并購價格低于2.4億，則創始股東不僅僅無法獲得普通股分配，還要就不足2.4億的部分承擔連帶清償責任。 八、優先清算權的應對 在投資行為中，并購合同一般由投資方提供，投資方一般都是要求不同倍數級的參與分配優先清算權，因此企方可以從以下幾個維度進行談判爭取權益： 一是，變更為不參與分配優先清算權； 二是，變更為附上限的參與分配優先清算權； 三是，優先清算權的倍數盡可能降低為1倍； 四是，變更為單倍優先清算權金額與普通股分配權金額取其高的方式。 綜上，就優先清算權條款的常見類別、價值、風險和應對進行了詳細的分析，毋庸置疑優先清算權也是在投融資中常見的條款，該類條款的存在一方面有利于企爭取更好的融資條件，另一方面可以保障投資方的兜底投資收益，如果應用得當可以大大提升融資的成功率。 |
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