全面解讀對賭協議
| 對賭協議在股權融資中十分常見，是一把雙刃劍，用得好能實現雙方互利共贏，用得不好甚至會喪失企控制權。 對賭在股權融資條款中極為常見，是投資方為應對被投資企未來發展前景的不確定性而簽訂的。投資方與融資方事先達成協議，如果被投資方未能按照約定實現對賭條件，如目標績、掛牌上市、指標等，就會觸發對賭條款，投資方可以行使條款中規定的權利，進行估值調整、要求融資方進行績補償、回購股權等；反之，如果約定條件按時達成，那么融資方則可以行使條款權利。 一、對賭的期權性質 約定條件的出現意味著權利的可執行，因此，對賭和期權具備一定的相似性，界多將對賭視為期權的一種。VC/PE等投資機構對企未來的經營效益或現有估值存疑，選擇通過對賭條款規范的方式，按照到期后企實際的經營績效決定投資及對價。對賭和期權的實質精神是一致的，但期權的執行對象僅以期貨價格、股票價格為主；而的執行對象則較為廣泛，除了普遍的企營績外，還包括股票價格、電影票房價格，甚至實物、董事會席位等諸多形式。 二、對賭的基本形式 總體來看，對賭的基本形式是一致的，但若細分不同角度，對賭的種類又是多樣的。從對賭籌碼來看，對賭可被分為現金對賭、股權對賭。 1、現金對賭 現金對賭也可叫做貨幣補償型對賭。此類條款的約定內容是，當目標企未能如期實現對賭目標時，目標企或原股東將給予投資方一定數量的貨幣作為補償，但并不會影響雙方之間的股權比例。小肥羊的貨幣補償對賭便是一個典型的案例代表。2008年7月，歐洲3i和普凱基金以可贖回可轉換債券的形式分別出資2000萬美元和500萬美元，對內蒙古小肥羊餐飲連鎖有限公司進行了聯合戰略投資。兩家外資在小肥羊中所占股份為20%，而小肥羊創始人張鋼及陳洪凱的股權則從起初的60%+40%被稀釋到不足40%。投融雙方約定小肥羊若在2008年9月30號前實現IPO，則2500萬美元的可贖回可轉換債券在上市前夕將自動轉換為等價值的普通股，否則小肥羊將向投資方3i集團以及普凱基金按照約定的利率支付現金以補償本息。 2、股權對賭 對賭也被稱為股權補償型對賭。此類條款主要約定，當被投資企觸發對賭條款時，需根據約定向投資方給予一定數量的股權作為補償；反之，當融資企實現既定目標時，投資方將給與被投資企的原股東一定數量的股權作為獎勵。股權對賭還可被具體細分為以下四種類型： （1）股權調整型 股權調整型是指投融雙方在依據結果實施對賭條款時，以低價或無償轉讓一定數量的股權給對方，控股權不變。永樂電器的股權調整對賭便是典型代表。2005年10月，摩根士丹利等投行向永樂電器注資5000萬美元換取20%的股份，雙方達成協議：若永樂電器2007年凈利潤高于7.5億元，外資股東將轉讓4 697.38萬股永樂給永樂原股東；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；且規定凈利潤不高于6億元時，永樂電器公司的原股東將向投資方轉讓最多達到9 394.76萬股。 （2）股權稀釋型 型即目標企未能實現目標績時，投資方有權以低廉價格再向企購入一部分股權。 （3）控股權轉移型 控股權轉移型與前兩種類型最大不同之處在于，此類條款的實施會使得控股權從原股東手中轉移至股權投資方手中。2006年11月，英聯投資與太子奶集團合資成立離岸公司“中國太子奶（曼）控股有限公司”并注資4000萬美元，摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。與此同時三家投行與太子奶集團創始人李途純簽署了一項對賭協議：進行注資后的前3年，若太子奶集團的經營績增長能達到50%以上，便可減少投資方持股比例；反之，實際控制人李途純將會失去控股權。最終，因債務積壓和績慘淡，李途純于2008年11月向三個投資方轉讓出名下全部股權，并退任“名譽董事長”一職。 （4）股權回購型 股權回購型當被投資企未能如約完成對賭目標時，企原股東將按照投資方的投資款加事先約定好的固定回報價格回購投資方所持股份，以使投資方退出投資。2005年中比基金以4000萬元向東光微電子增資。并簽署了對賭協議，條款約定：如果東光微電子股票在五年內無法實現A股上市交易，則中比基金有權以約定的價格行使股份回贖權；同時，若東方微電子經營績沒能達到目標水平，即連續兩年扣除非經常性損益后的凈資產收益率達不到10%，那么投資方也享有股份回贖權。其具體計算公式為：（4000萬元*20%*起始日到贖回日天數/365-贖回日前中比基金已分配現金紅利）。 以上幾種皆屬于較為常見的對賭條款類型，大多數情況下投資方為更好的獲取投資回報、控制風險，會同時將多種對賭條款運用在一份對賭協議中。 三、對賭協議中的保障條款 對賭協議中存在著各式各樣的保障條款，其中常見的14種條款包括：財務績、非財務績、時間、關聯交易、債權和債務、競限制、股權轉讓限制、引進新投資者限制、反稀釋權、優先權、一票否決權、管理層對賭、回購承諾、違約責任。 1、財務績 財務績指被投資企在約定時期內能否實現承諾的財務績，是對賭協議最常用也是最核心的保障條款。財務績通常選取“稅后凈利潤”作為對賭標的，應注意選取合理的增長幅度。若融資方到期未能實現承諾的財務績，則需按以下補償款計算公式計算額度進行補償： T1年度補償款金額=投資方投資總額×（1-公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤）； T2年度補償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額）×〔1-公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤×（1+公司承諾T2年度同比增長率）〕，以此類推。 2、非財務績 非財務績對賭的標的并非僅限于財務指標，KPI、用戶人數、產量、產品銷售量、技術研發等也可作為對賭標的，尤其是對于互聯創企來說，非財務指標更具說服力。 3、上市時間 上市時間即對賭標的是被投資企在約定時間內能否能在規定地點實現上市交易。就我國目前情況而言，以“上市時間”作為標的的這種對賭方式投融雙方都應謹慎對待。因為企一旦進入上市程序，監管層通常會認為對賭協議會對公司股權的穩定和經營績等方面造成負面影響，因此必須要解除，但如此對于投資者來說則保險。 4、關聯交易 即被投資企在約定期間內若發生不符合章程規定的關聯交易，則公司原股東或管理層必須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失。 5、債權和債務 若企未能及時向投資方披露存在的對外擔保或債務等，那么在實際賠付發生后，投資方有權要求公司原股東或管理層對自身進行賠償，目的在于防止融資企以投資金額去償還債務。賠償公式=公司承擔債務的實際賠付總額×投資方持股比例。 6、競限制 競限制即企在達成與投資方對賭的期限前，大股東（創始人）不得通過其他公司或關聯方，或以其他任何方式從事與公司相競爭的務。一般情況下，投資方還會要求創始人以及企中高管幾年內不能離職，如果離職，幾年內不能從事同事務。 7、回購承諾 回購承諾也是方在對賭條款中常常運用的保障手段之一。股份回購公式：大股東支付的股份收購款項=（投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償）×（1+投資天數/365×R）-投資方已實際取得的公司分紅。（注：其中R一般為10%）。此外在簽訂回購約定時需注意對回購主體的選擇，比如被投資企與被投資企原有股東的區別。 四、對賭的現實應用 現實股權融資條款中大多包含對賭協議。2006年，為取得融資，京東與今日資本對賭，協議要求京東在五年內達到一個遠超當時績的指標。為實現這個約定的目標績，京東此后每年的績增長率都必須超過100%；2016年，萬達商因不滿港股市場的低市盈率決定從港股中退出。為此，萬達和港股上的A類、B類投資人都簽訂了對賭協議，要求萬達商要在一定時期內實現A股上市，否則須按約定價格進行股權回購。后來，萬達引進蘇寧、騰訊等企的戰略投資，以戰略投資為對賭協議買單；小米于今年7月份實現的港股上市備受矚目，其中也涉及到對賭協議。小米在申請材料中披露，上市涉及到小米之前融資輪次的優先股贖回條款，這一條款規定了小米的地點、估值水平，倘若小米之后未能實現這一目標，那么A輪到F輪這些不同輪次的優先股股東有權進行股權贖回。 對賭條款的觸發執行會對被投企造成巨大壓力。這是因為對賭條款基本上規范的都是企績和估值目標，且VC/PE都是到期清盤的，在一定的存續期內有資本回報的要求，故而對投資方來說是一種“保護性條款”的存在；從另一個角度來說，對賭協議也是“胡蘿卜（即資本入局對企發展的正面影響）+大棒（即到期行權條件對企的威懾）”，對企的績有一定的激勵作用。 總體來看，對賭是存在一定風險的。盡管對賭協議受到合同法和公司法的規范，但也是驚險的生死契約。按照我國法院判例的意見，投資方與股東對賭，只要協議是當事人真實意思表示，且不損害公司和債權人的利益，不違反法律的強制規定，協議即為有效，法律不進行任何干預。商精神和資本主義的博弈，在對賭協議中體現得淋漓盡致。對企來說，用得好，資本是企的“拐杖”，雙方都能互利共贏，比如蒙牛和摩根士丹利的對賭，因為蒙牛提前達成了績目標，管理層獲得了股份作為績獎勵，摩根也因為蒙牛的績優秀，股價表現上漲而獲得了實際利益；用得不好，企就成了資本的“墊腳石”，企創始人可能失去控制權或背負巨債，比如俏江南和PE機構鼎暉的對賭。 五、文娛產里的對賭 傳統的對賭協議主要出現在早些年實現港股或美股上市的優質中概股與境外投資機構間、新三板企和PE之間，以及TMT行的公司與VC之間。但近年來對賭逐漸被廣泛應用在文娛產中，包括電影票房的績對賭、企股權與凈利潤的對賭等。 以電影票房的績對賭為例，作為一種電影發行的保底策略。最具代表性的成功案例便是去年大火的《戰狼2》。影片采用保底發行，在上映前發行方北京文化和聚合影聯共同支付保底費用，覆蓋制片方2億的制作成本，并通過對影片市場前景的預判與制作方對賭了8億的保底票房。也就是說，電影上映后，如若票房沒有達到8億，則發行方虧損；只有超過8億，發行方才能獲利。最終《戰狼2》的票房遠超預期，因此作為發行方的北京文化獲得了極為可觀的票房分成。此外，也存在發行方對賭失敗的案例，如馮小剛執導的影片《我不是潘金蓮》。該電影發行方為耀萊影視，與制片方對賭了5億元的保底票房，但最終票房僅達到4.84億元，因此耀萊影視只能按約定條款向制片方支付2億元。 在企股權與凈利潤的對賭方面，投資方對被投資企會有一定的稅后凈利潤或每年凈利潤增長率要求，倘若要求無法兌現，則被投資方需按照協議執行一定的股權回購或者現金補償。 以華誼兄弟和馮小剛個人作為美拉公司股東所簽訂的對賭為例。2015年11月華誼兄弟發布上市公司公告，決定以10.5億元一次性收購美拉公司70%的股權，并與馮小剛簽訂了5年期限、總計6.75億元的對賭協議。對賭條款中績承諾部分規定，2016年度目標公司稅后凈利潤需達到1億元，且其后四個年度每年度的凈利潤增長率需達到15%。目前對賭雖未全面完成，但2017年年底，馮小剛憑借電影《芳華》實現14.23億的電影票房，成功實現了當年的對賭承諾績。 文娛產中另一典型成功案例便是楊冪的嘉行傳媒和尚世影所簽訂的對賭協議。2015年，嘉行傳媒的前身西安同大為引入戰略投資者，先是向東方明珠的全資子公司上海尚世影轉讓出95萬股股份，其后又以每股78.95元的發行價格，以尚視影為唯一對象，定向增發285萬股股票，募資資金2.25億元。除發行協議外，作為西安同大的股東，楊冪及其團隊還與尚世影簽訂了績對賭協議。雙方約定，西安同大在其后三年累計稅后凈利潤不能低于3.1億元，且在此期間，公司的實際控制人、核心藝人、核心管理人員不能出現離任、解約或退出經營管理等情形。一旦發生相關問題，尚世影有權要求西藏嘉行，以及楊冪團隊以15%的年收益率，回購上述285萬股股份。2015年，嘉行傳媒憑借所投資的兩部電影分別獲得了2.2億和1.6億的票房，再加之旗下藝人帶來的流量收入，實現了營收爆發式增長，達1.4億元，凈利潤超8000萬元；2016年，嘉行傳媒又接連制作完成多部大火的電視劇及電影，當年藝人經紀收入也較2015年增長了7500多萬元，助其當年營收直攀3.33億元，凈利潤達到1.29億元；2017年，嘉行傳媒繼續憑借著公司的藝人經紀和影視劇收入實現全年營收4.78億元，其中歸母凈利潤1.94億。由此，三年累計凈利潤已達4億元，績承諾完成133%。 六、對賭的運用建議 資本對自己利益的保護是環環相扣的，企一定要研究規則、吃透規則、理解規則之間的聯系，才能懂得運用規則，保護自己的權益。 企應考慮周全后慎重選用對賭協議，首先，企在簽訂對賭協議時可以多運用柔性指標，比如用利潤區間去替代單一的硬性利潤指標；或者通過設置多種指標的綜合目標權重（比如營額、凈利潤、市場占有率）來分散單一指標的風險。其次，企要注意和投資方的權利、義務相不相匹配，是否對等。對賭協議不是“不平等條約”，企應該明確，達到績目標后要求投資方給予一定的現金或者股權補償是合理的要求。最后，企應該嚴格規范條款，注意條款與條款之間的關聯性，盡量減少信息不對稱，實現雙方的共贏。 對賭協議在股權融資中十分常見，是一把雙刃劍，用得好能實現雙方互利共贏，用得不好甚至會喪失企控制權。在實踐過程中，企應結合企發展實際，考慮周全后慎重選用對賭協議。 |
上一篇：股權質押協議
下一篇：注冊股權投資公司要滿足哪些條件