什么是PE對(duì)賭協(xié)議
| 近年來(lái),隨著我國(guó)私募股權(quán)投資的飛速發(fā)展,對(duì)賭協(xié)議作為一種避免因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的手段,被廣泛應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域.通過(guò)條款的設(shè)計(jì),對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益、激勵(lì)被投資企管理層提升公司績(jī).但由于內(nèi)外部多方面因素,投融資方在對(duì)賭過(guò)程中面臨很多風(fēng)險(xiǎn).通過(guò)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)管控的研究,對(duì)于投融資雙方達(dá)成雙贏合作具有極為現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義. 一、對(duì)賭協(xié)議理論分析 對(duì)賭協(xié)議(估值調(diào)整協(xié)議)是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí),雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定.如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利.所以,對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式.在西方資本市場(chǎng),估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié).因?yàn)橥顿Y方和被投資方對(duì)企未來(lái)的盈利前景均不可能做絕對(duì)正確的判定,因此,投資方往往傾向于在未來(lái)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資條件加以調(diào)整. 國(guó)外對(duì)賭協(xié)議通常涉及公司的財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企行為、股票發(fā)行和管理層去向等條款,所約定的范圍非常廣泛,既有財(cái)務(wù)方面的,也有非財(cái)務(wù)方面的,涉及企運(yùn)營(yíng)管理的多個(gè)方面.所用籌碼除了股份外,管理層和投資方還以董事會(huì)席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等多種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭. 國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議通常僅涉及公司的財(cái)務(wù)績(jī)效,而且一般都以單一的凈利潤(rùn)為條件,以股權(quán)為籌碼.根據(jù)不同的協(xié)議條款,投資方可以有三種不同選擇:一是根據(jù)單一目標(biāo),如公司一年的凈利潤(rùn)或者稅前利潤(rùn)指標(biāo),作為股權(quán)調(diào)整與否的前提條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo),每達(dá)到一個(gè)指標(biāo),股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的調(diào)整;三是設(shè)定上下限,股權(quán)可依據(jù)時(shí)間和限制范圍調(diào)整. 二、對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源分析 未來(lái)的不確定性.對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企未來(lái)盈利能力的不確定性,目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平.這種不確定性來(lái)源于多種因素,比如:國(guó)際形勢(shì)不確定、政府政策引導(dǎo)變化、商模式改變、市場(chǎng)變化、企自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及不可控因素等. 信息的不對(duì)稱性.在投資協(xié)議簽署前,融資方通常都會(huì)經(jīng)歷前期準(zhǔn)備和盡職調(diào)查兩個(gè)階段.為了吸引私募股權(quán)投資者,企通常會(huì)聘請(qǐng)有私募經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)良好的律師或者事務(wù)所幫助制訂商計(jì)劃書(shū),包括商模式、核心競(jìng)爭(zhēng)力、盈利模式、企成長(zhǎng)性、融資安排等內(nèi)容.投資者一般會(huì)認(rèn)真研究分析企的商計(jì)劃書(shū),一旦決定投資意向,還會(huì)直接和企接觸面談,聘請(qǐng)律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等一起對(duì)企進(jìn)行詳盡的盡調(diào),以防范投資失敗的風(fēng)險(xiǎn).根據(jù)買(mǎi)賣雙方的信息不對(duì)稱原理,買(mǎi)方無(wú)論怎樣進(jìn)行盡職調(diào)查,其掌握的信息都不可能超過(guò)賣方.在私募股權(quán)投資過(guò)程中,投融資雙方同樣不可避免地存在著信息不對(duì)稱情況.投資方不可能充分了解被投資方的情況,包括對(duì)被投資方國(guó)家的文化、習(xí)慣、法律等諸多因素,而更多還是不可控的.同時(shí),pe機(jī)構(gòu)投資后并不實(shí)質(zhì)性的參與企的經(jīng)營(yíng)管理,這樣加大了投資完成后,未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的不確定性.私募股權(quán)投資中基于這種信息高度不對(duì)稱的資本游戲,必然具有很高的危險(xiǎn)性. 投融資雙方不理性.對(duì)賭協(xié)議雖然是投融資雙方博弈的過(guò)程,但雙方地位并不平等,尤其是在中小企與創(chuàng)企融資難的當(dāng)下,投資方一般處于強(qiáng)勢(shì)地位.當(dāng)融資方在出讓股權(quán)募資時(shí),為了能獲取更多資金,往往過(guò)分包裝夸大公司的估值,同時(shí)又對(duì)企未來(lái)發(fā)展充滿信心,而忽略了詳細(xì)衡量和投資方要求的差距,以及內(nèi)部或外部經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來(lái)的負(fù)面影響,甚至忽視對(duì)控制權(quán)的重視.而且,過(guò)分的激勵(lì)很可能導(dǎo)致融資方不理性,為了達(dá)到對(duì)賭協(xié)議所約定的績(jī)指標(biāo),控制股東或經(jīng)營(yíng)管理層冒進(jìn)偏激,注重企的短期績(jī),忽視企的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,甚至不惜代價(jià)編造財(cái)務(wù)報(bào)表,損害股東權(quán)益. 對(duì)投資方而言,在績(jī)對(duì)賭時(shí),也會(huì)順勢(shì)抬高績(jī),這樣無(wú)形中就形成了績(jī)泡沫.不切實(shí)的績(jī)目標(biāo)將進(jìn)一步放大企錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略和本身不成熟的商模式,從而把企推向困境.而一旦績(jī)不達(dá)標(biāo)觸及到對(duì)賭協(xié)議條款時(shí),融資方往往不甘心履行協(xié)議放棄企控制權(quán),對(duì)賭糾紛由此而生.由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善,投資方遇到對(duì)賭糾紛之時(shí)面臨著法律風(fēng)險(xiǎn).海富投資就是一個(gè)鮮活的案例. 三、對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)管控 (一)融資方應(yīng)正確認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議的利弊,弄清楚對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險(xiǎn). 對(duì)賭協(xié)議的核心在于對(duì)企價(jià)值的科學(xué)評(píng)估.融資方應(yīng)恰當(dāng)準(zhǔn)確評(píng)估自身價(jià)值,對(duì)企的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出較為客觀的判斷.切忌盲目樂(lè)觀、對(duì)企給予不切實(shí)際的高估值,尤其不能以市場(chǎng)最佳狀態(tài)作為績(jī)的預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn),做出高于常規(guī)的增長(zhǎng)預(yù)期,輕率地簽訂對(duì)賭協(xié)議.合理方法是在在專機(jī)構(gòu)協(xié)助下,在企發(fā)展戰(zhàn)略層面和經(jīng)營(yíng)模式上贏得投資方的認(rèn)同,讓投資方明白其最大的收益還是在于企的長(zhǎng)期增長(zhǎng).同時(shí)把自己的關(guān)注點(diǎn)放在投資人未來(lái)能夠帶來(lái)的其他價(jià)值上,比如品牌、企運(yùn)作和管理經(jīng)驗(yàn)、國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)、以往投資企的協(xié)同效應(yīng)等.最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu),降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性. 努力對(duì)控制權(quán)設(shè)置保障條款,保證管理層控制權(quán)獨(dú)立性以及最低限度的控制權(quán).融資方應(yīng)把握好自己的原則和底限,要通過(guò)合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn),以保證自身的對(duì)企最低限度控股地位. 協(xié)議簽訂前,要加強(qiáng)與投資方的溝通,配合投資方做好盡職調(diào)查,公透明地向投資方放企信息.對(duì)賭協(xié)議簽訂之后,被投資企在獲得資金的同時(shí),借助pe機(jī)構(gòu)的資源,抓緊加強(qiáng)和完善企內(nèi)部治理,不斷增強(qiáng)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力. (二)pe投資為人所詬病的是過(guò)于關(guān)注短期效益和自身安全退出,對(duì)此應(yīng)當(dāng)有所調(diào)整. 投資方要增強(qiáng)與融資方的信息交換與溝通,減少信息不對(duì)稱的情況.適當(dāng)降低自己的期望,縮小雙方在定價(jià)期望上的差距,謹(jǐn)慎合理作出績(jī)預(yù)測(cè).在對(duì)賭內(nèi)容上預(yù)留一些彈性空間,可以約定一個(gè)浮動(dòng)的彈性績(jī)標(biāo)準(zhǔn).在pe退出方式方面,也可以彈性約定,可以放寬上市時(shí)間,也可以不將上市作為唯一退出方式,柔性尋求對(duì)于企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的互相理解和共同承擔(dān).績(jī)目標(biāo)應(yīng)該有相對(duì)合理、細(xì)化的設(shè)定,盡量采取股權(quán)比例調(diào)整的手段,而不是現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)氖侄?以免對(duì)企經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊. 融投資雙方應(yīng)細(xì)化投資協(xié)議,核心是要明確細(xì)化管理層控制權(quán).投資者要注重在關(guān)鍵決策上要有制約能力和否決權(quán).同時(shí),在對(duì)賭內(nèi)容上可以設(shè)定財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo). 簽訂協(xié)議時(shí)盡量通過(guò)與目標(biāo)公司管理層對(duì)賭或與目標(biāo)公司原股東對(duì)賭的方式,繞將目標(biāo)公司卷入對(duì)賭,從而避免相應(yīng)協(xié)議被認(rèn)定無(wú)效.同時(shí),在以上市時(shí)間或財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)賭內(nèi)容的對(duì)賭安排中,避免以固定年化收益率計(jì)價(jià)回購(gòu)股權(quán)或進(jìn)行現(xiàn)金、股權(quán)補(bǔ)償,該等約定可能會(huì)被當(dāng)成保底條款從而被認(rèn)定為無(wú)效.中國(guó)pe“對(duì)賭第一案”中海富投資對(duì)被投公司甘肅世恒的投資對(duì)賭條款被判為無(wú)效,理由就是對(duì)賭條款“名為聯(lián)營(yíng),實(shí)屬借貸”,違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定. 如果對(duì)賭若影響被投資方股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性,投資方在上市之前應(yīng)予以清理. 目前有關(guān)上市的法律、法規(guī),并未對(duì)私募投資中的“對(duì)賭”作出明確規(guī)定.但根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人的監(jiān)管要求,擬上市企的股權(quán)應(yīng)該是清晰、穩(wěn)定的.而對(duì)賭的存在,可能會(huì)造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化,并可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制人或管理層變化,給公司帶來(lái)較大的不確定性.同時(shí),現(xiàn)金對(duì)賭可能導(dǎo)致發(fā)行人上市融資后,上市公司募集到的資金被實(shí)際控制人用來(lái)償還對(duì)pe對(duì)賭資金,從而損害小股東的利益.另外,對(duì)賭中常見(jiàn)的盈利預(yù)測(cè)條款也與上市的目的背道而馳. 證監(jiān)會(huì)明確指出五類對(duì)賭為上市審核的禁區(qū),必須在上市前予以進(jìn)行清理,這五類對(duì)賭為:上市時(shí)間對(duì)賭;績(jī)對(duì)賭;股權(quán)對(duì)賭協(xié)議;董事會(huì)一票否決權(quán)安排;企清算優(yōu)先受償協(xié)議.在申請(qǐng)上市時(shí),此五類對(duì)賭安排通常會(huì)被證監(jiān)會(huì)要求取消,如果不及時(shí)清理或?qū)?dǎo)致無(wú)法過(guò)會(huì).例如,豐林木就因未清理涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓安排的上市時(shí)間對(duì)賭協(xié)議而導(dǎo)致上會(huì)被否.另一家發(fā)行人江蘇東光則在成功清理了股權(quán)對(duì)賭、績(jī)對(duì)賭、上市時(shí)間對(duì)賭等對(duì)賭協(xié)議后成功過(guò)會(huì). 文章通過(guò)對(duì)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源進(jìn)行分析,提出投融資方在交易過(guò)程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn),最后對(duì)雙方風(fēng)險(xiǎn)管控提出建議.融資方在交易中首先要避免盲目、合理估計(jì)企價(jià)值,其次要對(duì)其獨(dú)立性設(shè)置保障條款,避免喪失對(duì)企的控制權(quán);投資方則應(yīng)采取加強(qiáng)與融資企溝通、合理選擇對(duì)賭目標(biāo)等措施將風(fēng)險(xiǎn)降到最低. |