創必知的反稀釋條款，股權比例還是股權價格反稀釋？
| 反稀釋一種針對投資人股權比例和股權價格的保護機制。其中針對股權比例的反稀釋可稱為股權比例反稀釋，針對股權價格的反稀釋可稱為價格反稀釋。（有學者將前者稱之為“結構性反稀釋”，將后者稱之為“調整性反稀釋”，對此筆者并不是很贊同。首先，這兩種反稀釋都是一種調整機制，所以將后者單獨命名為“調整性反稀釋”，有些以偏概全；其次，這種稱呼方式比較難以從字面上直接做出區分，所以筆者還是直接稱呼其為“股權比例反稀釋”和“股權價格反稀釋”）。 一、股權比例反稀釋 反稀釋反映到條款上就是優先認購權條款。常見條款如下： 公司在首次公發行股票前，創始人及公司以任何形式進行新的，需經投資人書面同意，投資人有權按其所持股權占公司股權總額的比例，以同等條件及價格優先認購新增股權。 公司在繼續后續融資時，由于新投資人的進入，原投資人及創始人的股權比例都會被稀釋，此時原投資人可能啟動優先認購權（如果之前的投資協議中有約定該權利的話）。該條款有以下幾個關鍵點需注意： 1、對創始人而言，原投資人擁有優先認購權意味著日后公司進行融資，一旦有新投資人進入，原投資人就可啟動該權利再認購一部分股權，這樣一來，新投資人進入導致的公司股權出讓比例就不僅僅限于新投資人獲得的那部分了。舉個例子，新投資人進入，獲得公司10%的股權。如果沒有優先認購權條款，則原投資人和創始人的股權稀釋至各自原股權比例的90%即可，但是如果有優先認購權的話，要保證新投資人獲得10%的股權，同時原投資人也要優先認購一部分以維持股權比例（比如新認購2%），那么須出讓的公司股權的就是12%，則創始人的股權比例就要稀釋至原比例的88%。以此類推，新投資人獲得的股權比例越高，原投資人新認購的股權也就越高，創始人原股權被稀釋的也就越多。 2、對原投資人而言，新認購的股權與原投資所獲得股權通常是被區別對待的。還是接著上面的例子說，如果原投資人原投資所獲股權是10%，新認購股權是2%，那么這2%新股權可享有與新投資人股權一樣的諸項權利，如日后的反稀釋計算及清算優先級。但之前的10%股權就只能按照之前投資協議中約定的權利條款來對待。 這樣區別對待的原因是：原投資人新舊兩部分股權的購買價格是不一樣的，新股權是以和新投資人一樣的價格購買的，而原股權的購買價格也通常較低。由于天使輪的公司估值都比較低，天使投資的股權購買價格相應也比較低，而后輪融資公司估值往往較高。價格不同的股權享有的權利自然不一樣。否則新投資人和創始人都會難以接受。 在實際操作中，如果原投資人啟動優先認購權，其新舊兩部分股權也是區別對待的，這個在新投資協議中列明即可。其實原投資人的新舊兩部分股權完全可以被視為是互相獨立的，只不過同屬于同一股東而已。 二、股權價格反稀釋 股權價格反稀釋適用于后輪融資為降價融資時。如果后續融資的股權價格較低，那么原投資人可啟動股權價格反稀釋條款來保護自己的股權價值不被降低。 舉個例子，原投資人在天使輪投資100萬人民幣，獲得10%的股權，則每1%的股權價格是10萬人民幣。日后公司進行新一輪融資，新投資人以100萬人民幣的價格獲得20%的股權，則此時每1%的股權價格為5萬人民幣，那么原投資人所持的10%的股權原來價值是100萬人民幣，現在只值50萬，所持股權貶值了，原投資人的利益自然受損。 順便說一句，天使輪融資時公司估值和股權價格都比較低，通常后輪融資的價格不會被天使輪投資更低，但至少更低的可能性是存在的。而且如果沒有本條款的保護，投資人也可能被創始人通過降價融資的方式大量稀釋股權，以致被淘汰出公司。 股權價格反稀釋的條款主要內容通常是與新股權價格有關的計算公式，計算出來的結果是原投資人原股權比例調整后的新股權比例。該計算公式常用的有完全棘輪和加權平均。前者的計算公式通常是：原投資人持股比例 = 原投資人出資額/最新融資的低估值。完全棘輪對原投資人的保護最大，但對公司和創始人而言比較苛刻。日后公司一旦進行低價融資，哪怕出讓1%的股權，也會導致原投資人股權較大幅度的增長。所以完全棘輪即使使用，也應該設置較為嚴格的激發條件。例如只在后續第一輪融資時才適用，或者設置一個價格，只有后續融資時低于這個價格才能適用完全棘輪。 加權平均包括廣義加權平均和狹義加權平均。廣義加權平均的計算公式通常是：原投資人持股比例=原投資人出額額/加權平均后的估值。其中，加權平均后的估值=原投資人投資時每1%股權的認購價格X（原股權總額 按照原投資人所付認購價格新投資人的投資能買到的股權份額） / （原股權總額 新投資人實際獲得股權份額） 狹義加權平均的計算公式與廣義加權平均相同，但“加權平均后的估值”計算標準不同。此處的加權平均后的估值=原投資人所付每1%股權的認購價格X（原投資人股權比例 按照原投資人所付認購價格新投資人能買到的股權比例） / （原投資人股權比例 新投資人實際獲得股權比例） 公式太枯燥，舉個例子來說明三者的區別：假設原投資人投資100萬人民幣，獲得10%的股權，新投資人投資50萬人民幣，獲得10%的股權。這是降價融資，股權價格由原來的每1%10萬元人民幣降低為1%5萬元人民幣。 按照完全棘輪計算，原投資人股權比例可調整為20%； 按照廣義加權平均，原投資人股權比例可調整為10.47%； 按照狹義加權平均，原投資人股權比例可調整為13.33%。 完全棘輪對原投資人最有利，狹義加權平均比較中和。具體使用哪個計算方式，就看雙方在談判中的博弈了。 |
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