經營者股權激勵、約束水平與公司績
| 經營者股權激勵、約束水平與公司績 一、問題的提出 一系列的委托代理問題產生了大量的代理成本，2006年1月4日，《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)出臺實行?？梢妼洜I者的股權激勵受到廣泛的關注。但是國內的一些實證研究和案例也讓人對此提出了質疑，魏剛（2000）以1999年4月30日公布年報的765家A股上市公司的數據作為研究對象，發現高級管理人員的持股并沒達到預期的激勵效果；宋增基（2005）以在1998年12月31日前上市的786家A股上市公司為研究總樣本，發現上市公司的經營績與管理層的持股比例之間基本不相關。 國內的很多研究成果往往把所有類型的公司放在一塊研究。但對于民營IPO企股權激勵的研究卻很少。對于不同類型的公司，各種治理機制對不同類型公司的影響程度也不一樣。為避免后文采用主成分分析時，不同類型公司各個層面 的信息量所代表的權重不同，因而本文也需要盡量鎖定具有同質類型的公司。 本文把經營者定義為董事長和總經理?；旧蠂鴥人械难芯砍晒麅H就對經營者的激勵展，而沒有考慮對經營者的監督約束。在沒有有效約束的情況下，經營者還是很可能會覬覦有利于自己但會損于公司的行為。 根據外部控制論和國內外的一些研究，約束機制的加強對股權激勵有一定的替代作用。如Weisbach(1988)認為外部董事的監督作用和經營者的股權激勵都是降低代理成本的兩種方法，因而他們之間存在相互替代的關系。但根據一些學者的研究，兩者之間存在相互補充的關系。周建波等（2003）分析發現國家股股東由于“所有者缺位”，引發“內部人控制”問題，在缺乏監督的情況下，股權激勵機制成為經營者為自己謀利的工具。 二、經營者有效約束水平 根據對國內公司的一些研究，我們發現對經營者的各種約束機制之間具有一定的替代或互補的相關性。7、8由于我們很難確定各種約束機制的權重，又由于它們之間的相關性，我們采用主成分分析的方法，客觀得賦予每種信息一個權重，進行加總求得一個綜合指標來衡量對經營者的約束水平。 結合所研究樣本公司的特點以及眾多文獻研究的成果，本文主要考慮如下四個大方面的八種因素。 1、股權結構 一般來說，當第一大股東股權增加時，同時他們監督經營者的動力也就越強，付出也就越大。9其他積極控股股東的參與，一般來說，也會對經營者形成有效的約束。同時也會有效抵制第一大股東的隧道行為，有利于經營者人力資本的發揮。國內股權分置的狀況增加了大流通股股份在流通股中的份額。他們成為大股東和管理層都不可忽視的一股力量。同時大流通股中也不乏一些機構投資者，他們投資該企也肯定是分析并認可了該企有效的公司治理機制。 2、董事會 對于國內直接上市來講，董事會規模偏小，且受第一大股東控制的現象嚴重。因此，在較大的董事規模中，董事來源相對廣泛，有利于董事會存在不同的聲音，從而加大了總經理或董事長操縱董事會的難度。較高的外部董事比例、總經理與董事長的兩職分離都在一定程度上也可以加強對經營者的有效約束。10 3、資本結構 從對經營者約束的角度來看，一般來說，負債的增加將會增加企破產的風險，債權人也會和企簽定契約來約束經營者的行為，另外一方面債務融資也會在經營者揮霍現金方面形成一定的限制。 4、其他 控股股東現金流權和控制權分離越大，控股股東的控制成本與控制收益也就相差越大?，F金流權與控制權的分離越小，控股股東侵占行為的動機越小，對經營者的監督約束也就越強。 綜上所述，本文選擇如下八個變量：第一大股東持股比例（FSR）；二到十大股東持股比例（S210）；前十大流通股持股（LS10）；董事會規模（BS）；外部董事比例（OUT）；經營者的兼任情況（PLU，與董事長兼任設為0，與副董事長兼任設為1，都不兼任設為2）；資產負債率（ZFL）；控股股東的現金流權與控制權之比（XBK）。從約束理論假設的角度出發，上述八個變量均為有效約束水平的正向指標，即變量值越大，代表的約束水平越高。 根據CCER數據庫，本文選取2002~2006年的民營IPO公司為研究對象，排除金融類公司及ST或PT的公司，剔除主營務增長率異常及經營者持股不明的數據，共112家公司，有效數據472個。對樣本數據進行主成分分析，我們選取貢獻率達87%的前六個主成分F1、F2、F3、F4、F5和F6。 前六個主成分中八個變量的主成分得分系數如表1所示。最后，以各主成分的貢獻率為權重對六個主成分進行加總，得到經營者有效約束信息量的綜合指標，來大致表示對經營者的有效約束水平（后文用R指標來表示）。最后統計顯示，最大值為1.317，最小值為-0.897，標準差為 0.376。 三、實證分析 本文就上述問題建立六個模型，前三個模型分別就董事長、總經理、經營者持股比例對公司績的影響，后三個模型分別就前三個模型引入持股比例與約束水平的交互項探討一下約束水平和股權激勵兩者之間的關系。所用方法為普通最小二乘法。從前三個模型的回歸結果我們可以看出，單就董事長和總經理的股權激勵效應來看，并沒有表現出其應有的激勵效應，但綜合兩者進行考慮時，顯示出股權的激勵效應。雖然CSR表現出了負相關，但統計上很不顯著（對應的P值為0.972）。在三個模型中，有效約束水平均與公司績正相關且在統計上顯著，我們可以認為較高的約束水平能防止經營者的不良行為和心思，從而有利于公司績的提高。那么提高有效約束水平能否替代對經營者的股權激勵？從模型4、5、6的回歸結果來看，SR*R這一交互項都正相關，在統計上也通過了檢驗。這說明在較高的有效約束水平下，股權激勵對公司績的影響更大。也就是說股權激勵作用的發揮要依賴于有效約束的水平。另外，我們發現，在模型1和模型3中引入交互項后，R和GSR都變得不顯著，模型5和模型2相比，R的顯著性降低，它們的作用都轉移到交互項中得以體現。這也從一個方面說明，有效約束水平和股權激勵都比較弱，其作用的發揮受到了影響。因而有效約束水平和股權激勵的共同提升，才能更好的提升公司的績。它們之間是不可以相互替代的。這一點也和目前上市公司經營者的激勵約束機制還不是很健全的現狀相吻合。 四、結論及建議 通過引入經營者有效約束水平這一指標，本文對民營IPO公司這一特定類型的公司的經營者股權激勵進行分析，本文得到如下結論及建議： （1）對經營者的股權激勵和約束水平比較微弱，經營者零持股現象嚴重。但實行股權激勵和較高約束水平的公司的績要相對較好。但是，股權激勵要結合公司自身的情況，綜合考慮董事長和總經理兩者甚至其他人員，制定有效的股權激勵方案。 （2）良好的有效約束水平有利于股權激勵效應的發揮，它們可以相互構成對方發揮作用的平臺。作為都能增加公司成本的兩種治理機制并不存在相互替代的關系。 （3）大部分國家股在逐步削弱或淡出其控股的地位，非國有股比例逐步增加，經營者的選用也逐步擺脫政治色彩的束縛，其他民營公司在務調整后，公司經營者所面臨的環境也正和民營直接上市公司逐步接近。本文的研究對這兩類公司也有一定的借鑒意義。 |
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